>> Buddy-Check: Was kauft Munger, was Buffett?

Als Buffett in den 1960ern das Ruder und gleich die Aktien-Mehrheit bei Berkshire übernahm, lag der Kurs zwischen 50 und 60 US-Dollar. Eine atemberaubende Performance, die ihm keiner nachmacht. Schon gar nicht über einen solch langen Zeitraum.

Und doch gab es immer mal wieder Phasen, wo Buffett am Markt mit Spott überzogen wurde, wo er als veraltet, überholt und als Auslaufmodell geschmäht wurde. Ende der 1990er Jahre war das so, als Technologie- und Biotech-Aktien boomten. Dann folgte der große Crash und Buffett war wieder gefragt. Und seit dem Ende der Finanzkrise 2009 liefert die Berkshire-Aktie ebenfalls nur unterdurchschnittliche Ergebnisse ab. Jedenfalls verglichen mit dem S&P 500.

Was nicht daran liegt, dass Berkshire nicht besser performt als fast alle darin enthaltenen Aktien, aber die Schwergewichte, die Superperformer sind eben Apple, Microsoft und ähnliche. Und natürlich gibt es heiße Wachstums-Raketen, die alle anderen in den Schatten stellen. Oder stellten.

Denn das war Ende 2018 vorbei, als die US-Notenbank die Zinswende einläutete und die Kurse massiv einbrachen. Die FED besann sich schnell wieder um und die Kurse zogen auf neue Hochs. Doch nun läutet die FED die nächste Zinswende ein und dieses Mal hat sie die Märkte über einen langen Zeitraum darauf vorbereitet – und die hochschnellende Inflation gibt ihr zusätzliche Rückendeckung. Die Märkte reagieren entsprechend und vor allem aus den Kursen unprofitabler Wachstums-Unternehmen weicht erneut reichlich Luft.

Munger formte Buffett (am meisten)

Buffett ist aber nicht alleine bei Berkshire Hathaway, auch wenn er natürlich das (bekannteste) Gesicht des Unternehmens ist. Aus dem Deep Value-Investor Buffett nach Prägung von Benjamin Graham wurde der Quality-Investor Buffett, aufgrund der Überzeugungen von Charlie Munger. Munger ist seit Jahrzehnten der andere starke Mann bei Berkshire Hathaway und wird oft als Buffetts „Alter Ego“ bezeichnet oder als sein „kongenialer Partner“.

Sie stimmen in ihren Grundüberzeugungen weitestgehend überein und Mungers berühmteste Worte sind „I have nothing to add“. Wann immer Buffett auf einer Berkshire-Hauptversammlung sich den Publikumsfragen stellt, fragt er Munger am Ende seiner Antwort, ob er noch was vergessen habe. Und meistens antwortet Munger mit eben diesen Worten.

So gleich ihre Ansichten auch sind, so verschieden sind ab und zu ihre Aktionen. Munger ist ein Anhänger des Focus Investing und hält in seinem privaten Depot nur eine Handvoll Aktien-Werte. Und auch bei seiner privaten Vermögens-Verwaltung Daily Journal sind es gerade mal 4 Werte.

Bei Berkshire Hathaway wird ebenfalls eine Fokussierungs-Strategie gefahren und so stecken in den 5 größten Aktien-Positionen gut ⅔ des Geldes. Dennoch verfügt das Portfolio über eine Vielzahl an unterschiedlichen Aktien und mindestens ebenso viele nicht-börsennotierte Unternehmen.

Munger liebt Costco Wholesale

Beim Thema Einzelhandel gingen beide lange Zeit den gleichen Weg. Munger ist seit Jahrzehnten Mitglied des Boards bei Costco und hat in seinem privaten Depot eine größere Position des Unternehmens. Er liebt das besondere Geschäftsmodell und ist bereit, für dessen Aktien auch einen ordentlichen Aufpreis zu bezahlen.

„Würde ich bei einer Bewertung mit dem 25-fachen Gewinn mehr Costco-Aktien kaufen? Wahrscheinlich liege ich falsch, aber ich würde auf jeden Fall lieber Costco zum 25-fachen des Gewinns kaufen als 90% der anderen Aktien.“
– Charlie Munger (2014) –

Costco Wholesale ist das zweitgrößte Einzelhandels-Unternehmen der USA hinter Walmart. Costco ist ein Groß- und Einzelhändler, der vor allem in den USA und Kanada Läden unterhält. Durch seine Größe kann es mit seiner Einkaufsmacht hohe Rabatte im Einkauf aushandeln und diese dann an die eigenen Kunden weitergeben.

Soweit so klassisch, denn das machen Walmart, Kroger und andere genauso. Doch Costco ist anders, denn Costco verdient an seinem enormen Warenumsatz nur eine geringe Marge. Dennoch ist das Unternehmen profitabel und eröffnet ständig zusätzliche Läden.

Die niedrigen Margen sind bei Vergleichen auch immer ein gern genommenes Thema, um auf die angeblichen enormen Risiken und die massive Überbewertung von Costco hinzuweisen. Aber diese Betrachtung hält allenfalls einem oberflächlichen Blick stand.

Die Antwort, wie sich ein Unternehmen mit kaum spürbaren Margen am Markt halten und so stark wachsen kann, ist eigentlich ziemlich einfach: Costco ist ein Club, genauer gesagt ein Konsum-Club. Seine Läden stehen nur Mitgliedern offen, die dafür einen Mitgliedsbeitrag zahlen. Costco generiert auf diese Weise einen hohen und regelmäßigen Geldstrom, aus dem es sein Business speist – im letzten Quartal waren dies immerhin 946 Millionen US-Dollar und damit 9,9 Prozent mehr als vor einem Jahr.

Costco ist daher nicht darauf angewiesen, mit den eigentlichen Warenverkäufen Gewinne zu erzielen, weshalb es diese noch günstiger anbieten kann als klassische Einzelhändler. Es ist eher genau umgekehrt: Je niedriger die Preise, desto attraktiver bleibt Costco für seine bestehenden Mitglieder und wird für neue Mitglieder interessanter.

Costco hat sich auf den Vertrieb von Marken-Produkten zu ermäßigten Preisen spezialisiert und bietet seinen Mitgliedern Lebensmittel, Spielzeuge, Schmuck, Elektrogeräte und Reisen an. Man konkurriert also nicht mit den Billigläden, sondern adressiert einen Markt, bei dem es um höhere Kaufpreise geht. Und wo die Jahresgebühr für die Mitgliedschaft verhältnismäßig gering erscheint.

Doch die lohnt sich, vor allem für aktive Kunden. Und so erklärt sich auch, weshalb nur relativ wenige Leute ihre Mitgliedschaft nach einem Jahr nicht verlängern, während auf der anderen Seite immer mehr neue Mitglieder hinzustoßen. Dieser Netzwerkeffekt ist einer der bedeutendsten Burggraben-Effekte!

Und der wirkt bei Costco, was sich an der Verlängerungsquote zeigt. In seinen beiden wichtigsten Märkten USA und Kanada liegt die bei 91,6% und weltweit sind es ebenfalls beeindruckende 89%.

Mit diesem gut kalkulierbaren Geldstrom expandiert Costco weiter und mit jedem zusätzlichen Ladengeschäft steigt Costcos eigene Einkaufsmacht und bietet Raum für noch größere Einkaufsrabatte. Es ist ein nahezu perfektes System, das sogar in Rezessions-Zeiten Erfolg verspricht.

Costco wird oft vorgehalten, keine hohe Handelsmarge zu erzielen und damit schlecht gerüstet zu sein für Konjunkturschwächen. Corona hat das Gegenteil bewiesen, denn Costco verdient ganz überwiegend mit den Mitgliedsbeiträgen sein Geld und gibt die erzielten Mengenrabatte an die Kunden weiter. Der Hebel für Costco steckt also nicht in einer Margenausweitung, sondern im Mitglieder-Wachstum und in einer Erhöhung der Mitgliedsbeiträge. Dabei geht Costco vorsichtig vor, um die Mitglieder nicht zu verschrecken. Dem Kosten-Nutzen-Faktor wird eine hohe Bedeutung zugemessen.

Costcos Burggraben

Die Costco-Unternehmensgruppe betreibt ein Netz von Warenlagerhäusern vor allem in den USA und Kanada, in denen die mehr als 110 Millionen Mitglieder einkaufen können. Costco beschäftigt weltweit 275.000 Menschen, darunter 185.000 in den USA, und betreibt inzwischen 828 Warenlagerhäuser, die meisten davon in den USA und in Kanada. Die Expansion nach China läuft gerade erst an, doch die Erfolge sprechen für sich, denn noch nie haben sich so schnell so viele neue Mitglieder eingefunden.

In der Corona-Pandemie konnte Costco seine Stärken ausspielen, denn die Warenhäuser blieben geöffnet. Trotz erheblicher Aufwendungen und einiger Einschränkungen für die Hygiene- und Abstandskonzepte. Insbesondere der hohe Anteil an Lebensmitteln sorgte für hohe und steigende Nachfrage, während die Sonderrabatt-Aktionen in den Hintergrund treten mussten. Und auch nach der Rückkehr zum „neuen Normal“ glänzte Costco mit immer neuen Umsatz- und Gewinnrekorden. Das Geschäftsmodell wird auch durch die weltweiten Störungen der Lieferketten nicht aus dem Rhythmus gebracht; es erwies sich als „resilient“.

Gewinnsteigerung absehbar?!

Im letzten Quartal stieg Costcos Nettoumsatz im Jahresvergleich um 16,7% auf 49,42 Milliarden US-Dollar, was auf Neueröffnungen von Filialen und ein robustes Umsatzwachstum bei gleichbleibenden Preisen zurückzuführen ist. Die Anzahl der Warenhäuser stieg von 803 im Vorjahreszeitraum auf nun 828 Lagerhäuser.

Der vergleichbare Umsatz von Costco, bereinigt um Schwankungen bei den Benzin-Preisen und Wechselkursen, stieg um 9,8 Prozent. Die Zuwächse wurden durch einen Anstieg der Besucherzahlen um 6,8 Prozent und einen Anstieg des durchschnittlichen Transaktionspreises um 2,5 Prozent getragen. Mehr Kunden, die mehr einkaufen. Läuft...

Und nun rückt ein anderes Thema in den Fokus. Costco notiert nicht mehr zum 25-fachen seines Gewinns, wie 2014, als Charlie Munger das Unternehmen öffentlich anpries, sondern zum 40-fachen. Da ein erheblicher Teil des Gewinns durch das sehr margenstarke Prämien-Aufkommen der Mitgliedsbeiträge entsteht, ist dies ein sehr wichtiges Thema. Costco erhöht etwa alle 5 Jahre die Beiträge, zuletzt 2017. Damals stiegen der Preis für die Mitgliedschaft um 5 US-Dollar und der für Executive-Mitglieder um 10 US-Dollar (insgesamt liegen die Kosten nun für die normale Mitgliedschaft bei 60 US-Dollar und für die Executive Mitgliedschaft bei 120 US-Dollar pro Jahr. Executive-Mitglieder bekommen eine zusätzliche Belohnung in Höhe von 2% der jährlichen Kaufsumme. Das heißt, wenn sie für 6.000 US-Dollar im Jahr einkaufen, erhalten sie die gesamten 120 US-Dollar an Mitgliedsgebühr wieder zurück; Anm. Armin). Es ist daher sehr wahrscheinlich, dass nach Ende der Pandemie nun eine weitere Anhebung ins Haus steht.

Rechnet man die Beitrags-Einnahmen des letzten Quartals von 946 Millionen US-Dollar auf ein Jahr hoch und geht von der gleichen Erhöhung aus wie 2017, ergäbe dies eine Erhöhung des Beitragsvolumens um 315 Millionen US-Dollar – pro Jahr.

Unter der Annahme, dass hierdurch keine Mitglieder kündigen und auch ein Jahr lang keine neuen hinzukommen. Wobei die Vergangenheit belegt, dass eine Beitragserhöhung das Mitglieder-Wachstum nicht bremst, sondern vielmehr noch befeuert (im Vorfeld).

Diese zu erwartende Beitragserhöhung wird die Gewinne von Costco deutlich erhöhen, denn ihr steht kaum ein zusätzlicher Aufwand gegenüber, so dass die Einnahmen beinahe vollständig in den Gewinn einfließen. Und damit auf einen Schlag die Bewertung senken. Costco ist also weniger teuer als es momentan aussieht.

Wettbewerb

Costco konkurriert mit seinem Geschäftsmodell direkt mit Amazon Prime und ist dabei sehr erfolgreich. So konnte Costco zuletzt seine Online-Umsätze um mehr als 13 Prozent gegenüber dem Vorjahreswert steigern.

„Amazon hat von Costco in Bezug auf den Einzelhandel vielleicht mehr zu befürchten als umgekehrt. Costco wird letztendlich ein großer Internet-Player sein. Die Menschen vertrauen ihm, und sie haben eine enorme Kaufkraft.“
– Charlie Munger (2021) –

Die Mitglieder lieben Costco und Munger auch. Das Geschäftsmodell weist Parallelen zur Software-Branche auf, wo man in den letzten Jahren weg gekommen ist von den früheren einmaligen hohen Lizenz-Verkäufen hin zum Subskriptions-Modell mit stetigen Gebühren für Software-Abonnements. Dieses SaaS-Modell (Software-as-a-Service) katapultierte Microsoft, Adobe und andere in neue Sphären, da die Einnahmen viel besser planbar sind. Costco lebt dieses Modell in der Offline-Welt und wird daher zu Recht mit Bewertungsaufschlägen bedacht. In gewisser Weise ist sein Geschäft sogar skalierbar, denn obwohl jeder weitere Markt natürlich mehr Personal und Anfangsinvestitionen bedeutet, bringt er doch auch weitere Mitglieder und damit regelmäßige Mitgliedsbeiträge mit sich. Und eine Verstärkung der Einkaufsmacht, da Costco noch mehr Waren auf einen Schlag einkaufen kann.

Daher erstaunt es nicht, dass Star-Investor Charlie Munger, Warren Buffetts kongenialer Partner bei Berkshire Hathaway, seit Jahrzehnten bei Costco als Aktionär an Bord und als Independent Director tätig ist. Munger hält privat 186.054 Aktien und kauft immer wieder weitere Aktien zu, indem er die vereinnahmte Dividende umgehend in neuen Costco-Aktien anlegt.

Und auch im Portfolio von Berkshire Hathaway lag viele Jahre lang eine größere Aktien-Position von Costco. Doch im 3. Quartal 2020 verkaufte Buffett diese Aktien, denen er seit 1999 die Treue gehalten hatte. Sein Ursprungs-Investment von 32 Millionen US-Dollar hatte sich in 1,3 Milliarden US-Dollar verwandelt.

Buffett liebt The Kroger Co.

Im 4. Quartal 2019, knapp ein Jahr vor seinem Ausstieg bei Costco, hatte Buffett damit begonnen, sich bei The Kroger Company einzukaufen und stockte seinen Bestand von anfänglichen 18,9 Millionen auf aktuell 61,8 Millionen Aktien auf. Er hält damit 8,3 Prozent aller ausstehenden Aktien und die Position rangiert inzwischen auf Platz 15 in seinem Depot – direkt vor VISA.

Dabei stammte die erste Kaufentscheidung gar nicht von Buffett selbst. „Grocery is a tough business“ meinte Buffett zu dieser Akquisition und stellte klar, dass einer seiner „Investment Leutnants“ die Entscheidung zum Kauf traf.

Lebensmittel sind bisher im Kampf zwischen stationärem Einzelhandel und Online-Shops wie Amazon eine sichere Bank. Nicht nur der Trend hin zu frischen Produkten und weg von Fertiggerichten ließ Lebensmittel-Läden prosperieren, sondern auch das Gefühl, die Ware berühren und sehen zu können, mit der man sein Essen zubereiten will. Daher hatten und haben es Amazon und andere schwer, in diesem Bereich erfolgreich Fuß zu fassen und Kroger war einer der Profiteure. Doch Corona wirbelt alles durcheinander, denn Geschäfte mussten schließen und die Menschen ordern viel mehr von zuhause, weil sie weniger vor die Tür gehen wollen und dürfen. Doch die Geschäfte für die Versorgung mit dem täglich notwendigen Bedarf sind weiterhin offen und damit kann Kroger auch während der Krise gute und sogar noch bessere Geschäfte machen.

Starke Zahlen, stärkerer Ausblick

Im 3. Quartal hat Kroger einen Umsatz von 31,9 Milliarden US-Dollar erzielt, verglichen mit 29,7 Milliarden US-Dollar im Vorjahr. Ohne Berücksichtigung der Treibstoff-Kosten stieg der Umsatz um 2,9 Prozent. Der Nettogewinn belief sich auf 483 Millionen US-Dollar oder 0,64 US-Dollar je Aktie, verglichen mit 631 Millionen US-Dollar oder 0,80 US-Dollar je Aktie im Vorjahr.

Wegen des anhaltenden Erfolgs hat Kroger seine Jahresprognosen angehoben. Für das Gesamtjahr 2021 erwartet das Unternehmen einen Gewinn in einer Spanne von 3,40 bis 3,50 US-Dollar je Aktie. Der bereinigte identische Umsatz wird voraussichtlich in einer Spanne von 0,4 bis 0,2 Prozent zurückgehen, allerdings soll der 2-jährige identische Umsatz zwischen 13,7 bis 13,9 Prozent zulegen. Zudem erklärte das Unternehmen, es wolle weiterhin im Laufe der Zeit eine Gesamtrendite von 8 bis 11 Prozent für seine Aktionäre erzielen.

Die Aktie konnte von den starken Zahlen ebenfalls profitieren und den früheren Höchststand von rund 43 US-Dollar aus dem Jahr 2015 durchbrechen, pendelte dann einige Zeit zwischen 46 und 47 US-Dollar um jetzt wieder auf das Ausbruchs-Niveau zurückzufallen.

Einfach günstig

Im Peergroup-Vergleich ist Kroger noch immer eher günstig bewertet. Vor Corona wurde Krogers Gewinn mit dem Faktor 13 an der Börse bewertet und bezogen auf die für 2022 erwarteten Gewinne liegt der Faktor bei knapp 12. Walmart, Target oder gar Costco werden deutlich höhere Bewertungen zugestanden. Allerdings sind diese auch breiter aufgestellt, was das Sortiment angeht.

Andererseits sind Lebensmittel nicht ohne weiteres vom Online-Handel disruptierbar und sie sind systemrelevant, auch und gerade in großen Krisen. Es ist kein stark wachsendes Segment und agiert mit schmalen Margen, allerdings ist das Geschäftsmodell solide und schwer anzugreifen. Der sich noch verstärkende Trend hin zu Online-Lieferungen wird auch Kroger treffen, jedoch schreitet die Veränderung im Konsum-Verhalten weniger schnell voran als in anderen Branchen. Das bietet Kroger die Möglichkeit, seine eigenen Online-Aktivitäten schrittweise auszubauen.

Kroger ist ein stabiles Business, das verlässliche Cashflows und Gewinne abwirft. Im Kampf gegen Amazon ist man aufgrund der starken Ausrichtung auf den Lebensmittel-Einzelhandel gut gerüstet – diesen Kampf wird man nicht gewinnen, aber zu den Verlierern wird Kroger auch nicht gehören. Die Bilanzen sind solide, die Verschuldung vergleichsweise gering und der starke Free Cashflow lässt weiteren Raum für Dividenden-Erhöhungen und Aktien-Rückkäufe. Kroger passt daher gut in Berkshires Portfolio.

Mein Fazit

Sowohl Kroger als auch Costco haben ihre ganz besonderen Stärken. Bei Kroger ist es der Fokus auf Lebensmittel, wo Online-Retailer bisher nicht wirklich den Markt erobern konnten, und die vergleichsweise moderate Bewertung.

Bei Costco besticht das (beinahe) einzigartige Geschäftsmodell, das Costco weitgehend resilient gegen Konjunktur- und Pandemieeinflüsse macht. Der Gewinn wird mit den Mitglieds-Beiträgen erzielt, nicht mit den verkauften Waren. Die niedrigen Margen sind also nicht der Schlüssel zum Business-Modell und daher beim Vergleich mit Wettbewerbern zu vernachlässigen.

Costco operiert mit niedrigen Margen und niedrigen Preisen. Amazon macht es genauso. Während Amazon in die Offline-Welt drängt, dringt Costco in die Online-Welt vor. Beide kreuzen zunehmend die Klingen und Charlie Munger sieht hier durchaus Vorteile für Costco. Diese Ansicht kann man teilen – oder sich gleich beide Aktien ins Depot legen. Costco und Amazon, meine ich.

Für Kroger kann ich mich selbst nicht so sehr erwärmen. Vor allem, weil ich befürchte, dass auch Lebensmittel nicht dauerhaft stationär eingekauft werden. Sicher, die meisten Menschen bevorzugen (noch), Obst und Gemüse anzufassen, daran zu riechen anstatt sich darauf zu verlassen, dass die bestellte Ware auch frisch ist und makellos. Doch je mehr und öfter solche Lieferungen beanstandungsfrei und von hoher Qualität sind, desto mehr wird sich auch hier die Bequemlichkeit durchsetzen. Ob das in 2, 5 oder 10 Jahren der Fall ist, wird sich zeigen. Aber es wird passieren, da bin ich mir ziemlich sicher. Denn Einkaufen macht kaum jemandem Spaß; es ist eine Tätigkeit, auf die man gerne verzichten kann. Nicht nur des Schleppens der Einkaufstüten wegen.

Und so landen wir am Ende beim Geschmack. Buffett und Munger stimmen zumeist überein, doch bei der Auswahl ihrer bevorzugten Einzelhandelsunternehmen liegen sie ein bisschen auseinander. Wer hier auf lange Sicht den besseren, den einträglicheren Riecher hatte, werden wir abwarten müssen. Mir jedenfalls mundet Costco mehr...

Offenlegung wegen möglicher Interessenkonflikte:
Die Autoren sind in den folgenden besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten zum
Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Kommentars investiert: Amazon & Costco

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Armin Brack
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