So, genug der Weltuntergangsgedanken, nehmen wir uns mal ein paar Fakten vor. Die, zugegebenermaßen, auch nicht positiv stimmen. Aber eben auch keine unmittelbar bevorstehende Apokalypse erwarten lassen.

Die Ausgangslage ist bekannt: Seit dem Platzen der Internetblase im Jahr 2000 und den sich anschließenden Terroranschlägen vom 11. September 2001 hat die US-Notenbank auf eine massive Ausweitung der Geldmenge und sinkende Zinsen gesetzt. Das viele billige Geld führte zu Exzessen, insbesondere am US-Immobilienmarkt, was der Welt die Globale Finanzkrise 2008/09 einbrachte. Die Antwort der US-Notenbank darauf war noch viel mehr billigeres Geld.

Davon haben wir alle profitiert: Unsere Immobilien stiegen stark im Wert, weil viel Geld in den Sektor floss. Unsere Aktien stiegen kolossal und schier unaufhaltsam an, weil viel Geld in die Märkte floss. Auch Kunst, alte Autos und Krypto-Währungen stiegen kräftig – alles zusammen kann man als Vermögenswert-Inflation bezeichnen oder Asset Price Bubble.

Nun haben Corona und die daraus resultierenden Lieferengpässe dazu geführt, dass die Preise für Material massiv gestiegen sind ab 2021, während gleichzeitig immer mehr Produkte und Materialien nicht verfügbar waren. Inzwischen hat sich dies in einer heftigen Inflation niedergeschlagen, die sich als ziemlich zählebig erwiesen hat. Die Notenbank reagiert darauf mit Liquiditätsentzug aus den Märkten und massiven Zinserhöhungen.

So viel zur bekannten, aber in Kürze etwas unscharf zusammengefassten, Ausgangslage. Und nun...

... zeigen sich die Auswirkungen. Seit 2 Jahren fallen die Aktienkurse der Wachstums-Firmen und auch die Standardwerte haben inzwischen zumeist 2-stellige Kursverluste hinnehmen müssen. Die höheren Zinsen verteuern das Geld, das zuvor unbegrenzt und kostenlos zur Verfügung stand. Das sorgt für höheren Zinsaufwand und damit sinkende Margen. Zugleich steht nicht mehr allen Unternehmen externes Geld zur Verfügung; die Kreditgeber werden wählerischer. Zinsen sind der Preis für das Risiko von Kreditausfällen. Jahrelang wurde dieses Risiko ignoriert und mit null bepreist, inzwischen kostet Fremdkapital wieder richtig Geld.

Die Alternative für die betroffenen Firmen sind Kosteneinsparungen, die Ausgabe neuer Aktien (also das Einwerben von Eigenkapital) oder der Verkauf von Vermögen. Kostensenkungen haben viele Unternehmen bereits vorgenommen, doch bei Wachstums-Firmen liegt es in der Natur der Sache, dass sie in der Aufbauphase Verluste schreiben. Kostensenkung bedeutet also zumeist Personalabbau und damit reduziertes Wachstum. Neue Aktien auszugeben bietet sich an, wenn die Aktien hoch stehen und weniger, wenn sie 2 Jahre Kursverfall hinter sich haben. Verkauft man dann junge Aktien, nimmt man zwar Geld ein, aber die Altaktionäre werden viel stärker verwässert, als ihnen gefallen kann. Bleibt der Verkauf von Vermögen. Doch davon haben die meisten jungen Wachstums-Firmen nicht viel, außer ihre Patente, Software-Entwicklungen, Geschäftsmodelle. Und diese zu verkaufen wäre quasi der Selbstmord des Unternehmens aus Angst vor dem Tod. Also keine Option.

Doch auch bei den etablierten und profitablen Unternehmen kommen inzwischen die gestiegenen Zinsen an. Wenn Kredite auslaufen und neu abgeschlossen werden, verteuern sich die Zinskonditionen signifikant. Wenn anstelle von 1% auf einmal 4% zu bezahlen sind, leidet das Finanzergebnis spürbar. Zudem errechnet sich der Wert eines Unternehmens aus der Summe aller seiner zukünftig zu erzielenden Gewinne, die man dann auf den heutigen Wert abzinst. Weil künftige Gewinne weniger wert sind als heutige – dank der Inflation.

In diesen sog. Discounted Cashflow-Modellen spielte der Zins in den letzten Jahren eine untergeordnete Rolle, weil das Zinsniveau historisch niedrig war. Nun erhöhen die Analysten den Zinsfaktor in der Gleichung und es macht einen gewaltigen Unterschied im Ergebnis, also dem errechneten fairen Aktien-Wert, ob man künftige Gewinne mit 2% oder mit 5% abzinst. Je höher der Zinssatz, desto geringer der Wert künftiger Gewinne und damit auch des heutigen intrinsischen Aktien-Preises. Das kann dazu führen, dass ein Unternehmen seine Gewinne um 10% steigert, sein Aktienkurs aber dennoch überbewerteter ist als noch vor 12 Monaten.

Run auf Finanz-Werte

Am Donnerstag, den 9. März 2023 gab FED-Chef Jerome Powell mal wieder sein Mantra von sich, dass die Inflation zu hoch sei und die US-Notenbank mit weiteren starken Zinsanhebungen gegenwirken werde. Das kam an den Börsen überhaupt nicht gut an, weil inzwischen weitgehend Marktkonsens ist, dass die US-Notenbank den Bogen kräftig überspannt. Wie sie es in der Vergangenheit immer getan hat. Sie hat immer zu spät und dann viel zu stark agiert und damit Rezessionen erst ausgelöst. Das droht uns wieder, denn die Wirkung der Zinsanhebungen zeigt sich erst viele Monate später, wenn das Pendel ggf. schon längst in die andere Richtung ausgeschlagen hat.

 Pleite der Krypto-Bank Silvergate 

Neben Powell hatte die Börse aber auch mit der Pleite der Krypto-Bank Silvergate zu kämpfen. Erst wenige Tage zuvor hatte Silvergate eine finanzielle Schieflage gemeldet, nun folgte das Aus.

Die Bank hatte sich in den letzten Jahren zu einem wichtigen Akteur in der Krypto-Industrie entwickelt und agierte als einer der wenigen Vermittler im Bereich der institutionellen Player im Sektor. Die Pleite eines ihrer wichtigsten Kunden, der Kryptobörse FTX von Sam Bankman-Fried, wirkte sich verheerend aus und Ende 2022 sanken ihrer Kundeneinlagen innerhalb von nur 3 Monaten um die Hälfte auf 6,3 Mrd. US-Dollar ab. Im 4. Quartal waren es insgesamt 70% an Abflüssen und einen solchen „Bankrun“ kann keine Bank überstehen.

Silvergate war also gezwungen, große Teile eines Anleihe-Portfolios zu verkaufen, während deren Kurse unter pari notierten, also in der Verlustzone. Die Verkäufe brachten zwar Liquidität, um die abfließenden Kundengelder zu bedienen, aber sie erzeugten eben auch Verluste, die das Eigenkapital des Unternehmens aufzehrten.

In einer Pressemitteilung erklärte Silvergate, man plane, sämtliche Kundeneinlagen vollständig zurückzuzahlen. Ob das gelingt, wird sich erst noch zeigen müssen. Doch der Misstrauensschaden geht über Silvergate hinaus und nun liegt die Liquidität im gesamten Krypto-Ökosystem auf dem Seziertisch, da das Zahlungsnetzwerk von Silvergate Transaktionen im Wert von weit über 1 Bio. US-Dollar ermöglicht hat. Silvergate ist also ein weiteres Opfer des „Krypto-Winters“, während sich Krypto-Kritiker wie Warren Buffett und Charlie Munger einmal mehr in ihrer ablehnenden Haltung gegenüber Krypto-Währungen bestätigt sehen dürften. Sie stufen Krypto-Währungen als Betrug und Schneeballsysteme ein.

Silvergate Capital (ISIN: US82837P4081)
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WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 22e/23e/24e	Kurs
A2PCBX / SI	90 Mio. USD	neg. / neg. / neg.	2,97 USD

 Signature Bank 

Auch der Kurs der Signature Bank leidet unter dem „Krypto-Winter“ und in den letzten Wochen ganz besonders; es werden am Markt Parallelen zu Silvergate gezogen. Doch die Signature Bank setzt nicht wie Silvergate vollständig auf Krypto-Währungen, sondern diese machen aktuell knapp 20% ihrer Einlagen aus. Seit Jahresanfang gingen die Kundeneinlagen im Kryptobereich um 1,51 Mrd. US-Dollar zurück, während der durchschnittliche Einlagenbestand 88,79 Mrd. US-Dollar beträgt.

Das Management betonte kürzlich erneut, dass die Signature Bank weder digitale Kredite vergebe, noch in digitale Vermögens-Werte investiere. Doch am Markt erzeugen diese Beruhigungspillen keine Wirkung.

Und neben dem Vertrauensschaden im Sektor sorgen auch die drohenden Regulierungen für Verunsicherung. Regulierung wird generell weniger als zusätzliche Sicherheit angesehen, sondern vor allem als Kostenfaktor und Wachstumshindernis. Doch nach all den Skandalen und Pleiten macht die US-Regierung wohl bald Nägel mit Köpfen, so dass die Krypto-Welt nach und nach in die Hände der traditionellen Finanzwelt übergehen wird. Ob Krypto-Währungen zu den Überlebenden zählen werden, bleibt abzuwarten. Die zugrundeliegende Blockchain-Technologie jedenfalls dürfte eine Zukunft haben.

Die Signature Bank steht noch vergleichsweise gut da, aber auch sie könnte bei anhaltender Schwäche im Krypto-Sektor und bei weiteren Abflüssen von Kundengeldern gezwungen sein, frisches Eigenkapital aufzunehmen. Angesichts des niedrigen Aktienkurses keine verlockende Aussicht für die Altaktionäre.

Zudem droht weiteres Ungemach durch den Shortseller Aurelius Value, der im Februar eine (erste?) Attacke lanciert hatte. Dieser beschuldigt die Signature Bank die FTX-Pleite wissentlich erleichtert zu haben, indem die Bank der Krypto-Börse erlaubt hat, Kundenkonten mit ihrem Blockchain-Netzwerk zu kombinieren.

Dabei ist zu bedenken, dass derartige Short-Attacken selten dazu dienen sollen, Verfehlungen aufzudecken, sondern durch das Erzeugen von Panikverkäufen kräftig abzusahnen mit der eigenen Shortposition. Das gesamte Short-Interest bei der Signature Bank liegt aktuell bei etwas unter 6%, ist also noch überschaubar. Doch in der gegenwärtigen panikgetriebenen Stimmungslage würde eine zweite Short-Attacke-Welle den Kurs wohl nochmals abrauschen lassen.

Signature Bank (ISIN: US82669G1040)
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WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 22e/23e/24e	Kurs
A0B9ZR / SBNY	5,7 Mrd. USD	5,5 / 6,2 / 5,7	83,32 USD

 SVB Financial Group / Silicon Valley Bank 

Doch damit nicht genug der schlechten Nachrichten. Am 9. März erwischte es auch die Silicon Valley Bank bzw. ihr börsennotiertes Mutterunternehmen SVB Financial Group. Der Kurs kollabierte und brach um knapp 70% ein. Am Freitag setzte sich der Kurseinbruch mit weiteren 2-stelligen Verlusten fort.

SVB hatte vermeldet, man benötige dringend frisches Kapital. Und das ist ein Hilferuf einer Bank, der sofort große Ängste auslöst. Die Silicon Valley Bank ist dabei kein kleiner Akteur am Markt. Sie ist die Nr. 20 unter den US-Banken und auf Wachstums-Unternehmen und Manager sowie Angestellte aus dieser Branche fokussiert. Sie hat mehr als 30.000 Start-ups finanziert und hat neben Krediten auch gerne Eigenkapitalanteile von diesen übernommen. Nach eigenen Angaben ist sie bei fast der Hälfte aller wagniskapitalfinanzierten Technologie- und Gesundheits-Unternehmen engagiert.

Die niedrigen Zinsen der letzten Jahre haben zu großzügigen Finanzierungen geführt. Doch die seit 2 Jahren anhaltende Tristesse am Wachstumsmarkt führte auch dazu, dass vielen verlustbringenden Start-ups zunehmend das Geld ausging, weil externe Finanzquellen sich zurückhielten und die Ausgabe neuer Aktien kaum vielversprechend war. Dementsprechend haben die Unternehmen Kosten eingespart und von ihren Bankguthaben und Kreditlinien gelebt.

Dieses Geld haben sie von ihren Konten bei der Silicon Valley Bank abgezogen und da dies viele Firmen gleichzeitig taten, summierte sich dies bei der Bank zu einem enormen Liquiditätsabfluss auf. Liquidität, die die Bank ersetzen muss: Durch Kreditaufnahme am Interbankenmarkt (was inzwischen ebenfalls ziemlich teuer ist dank gestiegener Zinsen) oder durch den Verkauf von Anlagen. Und genau das hat die Silicon Valley Bank getan. Sie hat kurzfristig verfügbare Wertpapiere abgestoßen, die allerdings inzwischen unterhalb des Kaufpreises lagen. Bei einem Nominal- bzw. Buchwert von 21 Mrd. US-Dollar liefen so Verluste von 1,8 Mrd. US-Dollar auf.

Diese Verluste kamen für den Markt unerwartet, da man bisher davon ausging, SVB verfüge über ausreichend Finanzmittel, um einen solchen Schritt zu vermeiden. Insofern entstand neben dem Verlust auch ein gehöriger Vertrauensschaden.

Die Verluste schlagen am Ende in der Gewinn- und Verlustrechnung auf und dann in der Bilanz. Im Jahresabschluss mindert dies den Gewinn bzw. erzeugt einen Verlust, der dann das Eigenkapital vermindert. Und ein schrumpfendes Eigenkapital ist für eine Bank gleich aus mehreren Gründen eine rote Flagge. Denn Banken unterliegen einer ganz besonderen Aufsicht durch Börsenaufsicht, Bankenaufsicht, Finanzministerium usw. Banken müssen ein hartes Kernkapital vorhalten und ihr maximales Kreditvolumen ist an das haftende Eigenkapital gebunden. Sinkt dieses, hat die Bank ggf. zu viel Geld an Kunden verliehen und muss dieses umgehend eintreiben.

Eine toxische Gemengelage und SVB teilte nun mit, man benötige zusätzlich 2,25 Mrd. US-Dollar an frischem Eigenkapital. Dazu wolle man neue Aktien ausgeben. Ganz klassisch, nur dass der Aktienkurs innerhalb von 2 Tagen mehr als drei Viertel an Wert eingebüßt hat und bisher nicht klar ist, ob überhaupt Geldgeber bereitstehen [letzte Meldung: SVB hat die Kapitalerhöhung gecancelt und stellt sich jetzt selber zum Verkauf. Ob sich ein Käufer findet, ist aber fraglich].

Dabei ist die wichtigste Währung einer Bank Vertrauen. Wenn dieses schwindet, ziehen die Kunden ihre Gelder ab, wodurch die Lage der Bank sich weiter anspannt und noch mehr Menschen das Vertrauen verlieren. So entsteht ein Bankrun mit ggf. fatalen Auswirkungen – auf die einzelne Bank oder auf das gesamte Finanzsystem.

Die Verunsicherung der Anleger ist also nachvollziehbar, denn nichts hasst die Börse so sehr wie Unsicherheit.

SVB Financial Group (ISIN: US78486Q1013)
Hier die Grafik vergrößern...
WKN / Kürzel	Börsenwert	KGV 22e/23e/24e	Kurs
A0ET46 / SIVB	2,3 Mrd. USD	9 / 11 / 5	39,40 USD

Unser Fazit

Panik ist selten ein guter Ratgeber. Unser angeborener Fluchtreflex soll unser Überleben sichern, wenn uns mal ein Raubtier auf dem Speiseplan hat. Im Bereich der Finanzen ist er allerdings ziemlich hinderlich, weil er uns ganz überwiegend zu falschen und damit teuren Handlungen führt. Zudem lassen wir uns „gerne“ vom Herdentrieb anstecken und wenn die Kurse fallen, gehen wir davon aus, dass die anderen alle mehr wissen als wir und verkaufen auch.

Die Angst vor Verlusten führt zu Verlusten und wenn wir später Zeit hatten, uns die ganze Sache mal in Ruhe anzusehen, kommen wir nicht selten zu dem Schluss, dass unsere Panikreaktion übertrieben und falsch war. Und weil auf den großen Sell-off zumeist eine baldige Gegenreaktion des Kurses erfolgt, interpretieren wir in diesen dann hinein, dass alles wieder gut sei. Und kaufen ggf. teurer die zuvor verkauften Aktien zurück. Und, wer kennt das nicht, sehen dann dem weiteren Kursverfall zu und unseren wachsenden Kursverlusten, denn der angerichtete Vertrauensschaden benötigt meist mehrere Monate, um verarbeitet zu werden.

„Risiko entsteht, wenn Anleger nicht wissen, was sie tun. (…) Große Anlagemöglichkeiten kommen immer dann, wenn hervorragende Unternehmen vorübergehend in schwieriges Fahrwasser geraten und deshalb unterbewertet werden.“
– Warren Buffett –

Am 9. März gab es im gesamten Finanz-Sektor an der Börse Panikstimmung und viele Aktien verloren 2-stellig. Im Krypto-Sektor, bei den Banken, aber auch bei den Alternativen Asset Managern. Erstaunlich, war doch die große Sorge der Börse, dass es im Finanz-Sektor zu Liquiditätsengpässen kommen würde. Und Blackstone, als weltgrößter Alternativer Asset Manager, sitzt zurzeit auf rund 100 Mrd. US-Dollar an „Dry Powder“, als für Investitionen zur Verfügung stehende freie Finanzmittel.

Wenn also Unternehmen Finanzbedarf haben und zu jedem Preis Geld auftreiben müssen, dann wären Blackstone, KKR und Apollo Global Management doch die Adressen, die diese Situation am besten und zum eigenen Vorteil ausnutzen könnten. Trotzdem fielen auch die Blackstone-Aktien um mehr als 7%. Aber es war eben ein emotionsgetriebener Sell-off, kein rational begründeter Ausverkauf.

Dies bedeutet natürlich nicht, dass die Panikstimmung nicht noch anhalten könnte und auch nicht, dass die Börsen nicht noch weiter fallen können. Es bedeutet nur, dass man sich seine eigenen Gedanken machen sollte und nicht auf die mögliche Kursentwicklung fokussieren sollte, sondern auf die Unternehmen und wohin sie sich wohl in den nächsten Jahren entwickeln werden. Und in die Unternehmen, die absehbar in 3, 5 oder 10 Jahren deutlich besser dastehen werden als heute, in die kann man beruhigt heute sein Geld investieren und ihre Aktien im Depot haben. Nicht mit Aktien spekulieren, sondern in Unternehmen investieren. So macht es Warren Buffett seit rund 75 Jahren! Und das können wir auch – wenn wir uns nicht von unseren Emotionen (ver-)leiten lassen.

Die heutige Ausgabe entstand wieder in Zusammenarbeit mit Michael C. Kissig.

Offenlegung wegen möglicher Interessenkonflikte:
Die Redakteure/Autoren sind in den folgenden besprochenen Wertpapieren bzw. Basiswerten zum Zeitpunkt der Veröffentlichung dieses Kommentars investiert: Apollo Global Management, Blackstone & KKR

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