Nur während der Internet-Bubble Ende der 90er/Anfang der 2000er-Jahre war es noch höher. Mittel- und langfristig drohen damit stark unterdurchschnittliche Renditen für Anleger, die den US-Markt übergewichten. Kritiker zweifeln inzwischen an der Aussagekraft des Shiller-KGVs. Lesen Sie, warum die meisten Kritikpunkte nicht stichhaltig sind und welche Rolle der globale Erfolg vom Amazon, Google, Facebook und Co. dabei spielt.

Ich habe zur Thematik auch eine kleine YouTube-Video-Serie aufgenommen, die insgesamt 3 Teile hat:

Teil 1 (mit einer grundsätzlichen Erläuterung des Shiller-KGVs) finden Sie hier.
Teil 2 (im den ich auf die Punkte der Shiller-KGV-Kritiker eingehe) finden Sie hier.
Teil 3 wird ab Sonntagabend, 18 Uhr, auf meinem YouTube-"Aktien Kanal" online sein.

Die Würdigung des Shiller-KGVs

Was hat es mit dieser Kennzahl eigentlich auf sich und warum achten viele Börsianer und auch Volkswirtschaftler genau auf das Shiller-KGV?

Der Hintergrund ist folgender: Das "normale" KGV zur Bestimmung der fundamentalen Bewertung eines einzelnen Unternehmens ist nach wie vor eine der wichtigsten Kennzahlen bei der Unternehmensanalyse. Es setzt den Gewinn eines Unternehmens in einem bestimmten Jahr ins Verhältnis zu dessen Marktkapitalisierung. Es gibt quasi den Faktor an, um den der Gewinn über der Marktkapitalisierung liegt. Je höher dieser Faktor ist, umso höher bewertet ist das Unternehmen bzw. die Aktie und um so niedriger sind die künftig zu erwartenden Renditen.

Wie bei allen Kennzahlen gilt aber auch hier, dass die Aussagekraft isoliert betrachtet relativ gering ist. Zum Beispiel ist es beim KGV wichtig, es ins Verhältnis zum Gewinnwachstum eines Unternehmens zu setzen.

Es ist grundsätzlich auch möglich, das KGV auf einen ganzen Index anzuwenden. Hierzu addiert man die Gewinne aller in einem Index enthaltenen Unternehmen, z.B. der 30 DAX-Werte in Deutschland oder der 500 S&P 500-Werte in den USA, und teilt diese durch die Gesamtmarktkapitalisierung aller enthaltenen Aktien. So bekommt man das Markt-KGV für diesen Index.

In Finanzzeitschriften wird es hin und wieder herangezogen, um eine Aussage darüber zu treffen, ob der betreffende Markt, also z.B. der deutsche Markt oder der US-Markt, teuer oder günstig bewertet sind.

Das Problem dabei: Die Aussagekraft dieses aktuellen Markt-KGVs ist extrem gering. Das liegt darin, dass die Unternehmensgewinne stark zyklisch sind (also von der Gesamtkonjunktur abhängig sind) und daher von Jahr zu Jahr extrem schwanken können.

Der US-Volkswirtschaftsprofessor und Wirtschafts-Nobelpreisträger Robert Shiller entdeckte, dass die Aussagekraft des Markt-KGVs wesentlich höher ist, wenn es um diese zyklischen Schwankungen bereinigt wird. Er errechnete das Durchschnitts-Markt-KGV auf Basis der Gewinne, die die enthaltenen Unternehmen, in den zehn zurückliegenden Jahren erzielt haben und bereinigte diese um die Inflation.

Hier ließ sich nun ein erstaunlich zuverlässiger Zusammenhang zwischen dem zyklisch adjustierten KGV (cyclically adjusted PE-Ratio = CAPE) im Jahr X und den Renditen, die sich in den darauf folgenden 10 bis 15 Jahren im betreffenden Markt erzielen ließen, feststellen.

Der deutsche Volkswirtschaftler Norbert Keimling von der StarCapital AG untersuchte diesen Zusammenhang auch für andere nationale Märkte und fand ebenfalls eine hohe Korrelation. Hier eine von ihm erstellte Graphik dazu:

Quelle: Norbert Keimling von StarCapital AG | Seite 11

Jeder Punkt in dieser Graphik stellt das Shiller-KGV in einem nationalen Markt (siehe Legende oben rechts) in einem bestimmten Jahr dar. Auf der x-Achse ist das Shiller-KGV abgetragen, auf der Y-Achse die Rendite, die sich im betreffenden nationalen Markt in den darauf folgenden 10-15 Jahren erzielen ließ.

Es lässt sich ein klarer Zusammenhang erkennen. Je weiter wir auf der x-Achse nach links gehen, je niedriger also das Shiller-KGV, umso höher ist die mittel- bis langfristige Rendite, die sich mit Aktien dieses Landes erzielen lassen.

Das bedeutet im Umkehrschluss natürlich, dass Anleger mit etwas längerem Zeithorizont in nationale Märke mit niedrigem Shiller-KGV investieren sollten und solche mit hohem Shiller-KGV meiden sollten.

Shiller erwähnte seine Kennzahl erstmals 1988 in einer wissenschaftlichen Veröffentlichung. Anfang der 80er-Jahre hatte das Shiller-KGV für den S&P 500, dem breit angelegten US-Aktienindex, den Shiller als Datengrundlage nimmt, historische Tiefs erreicht. Danach folgte ein lang anhaltender Bullenmarkt (nur kurz unterbrochen durch den Crash 1987).

Wie eingangs erwähnt hat die Kennzahl dann um die Jahrtausendwende historische Hochs erreicht und tatsächlich folgte von 2000 bis 2003 ein heftiger Crash an den internationalen Aktienmärkten.

Shiller hatte vor diesem Crash in seinem Buch "Irrational Exuberance" (auf deutsch: Irrationaler Überschwang), das quasi punktgenau "zur größten Ausdehnung" der Internet-Bubble im März 2000 erschienen ist, explizit gewarnt. Argumentiert hatte er unter anderem mit dem historisch hohen zyklisch adjustieren KGV im S&P 500:

Quelle: GuruFocus.com

Letztlich hat das Shiller-KGV damit wichtige Wendepunkte an den Aktienmärkten, nämlich den lang anhaltenden Aufschwung seit Anfang der 80er-Jahre und den Crash Anfang der 2000er-Jahre richtig prognostiziert. 1929, als das Shiller-KGV ein ähnlich hohes Niveau wie heute erreicht hatte, folgte danach ja die furchtbare Weltwirtschaftskrise mit katastrophalen Verlusten an den Aktienmärkten.

Seit dem punktgenauen Erscheinen von "Irrational Exuberance" genießt Shiller den Ruf eines Crash-Guru und hohe Popularität - und mit ihm "sein" Shiller-KGV. Dabei will er eigentlich das gar nicht sein, ein Crashguru. Er stellt immer wieder klar, dass das zyklisch adjustierte KGV eben kein Crash-Indikator ist. Auch in den 90er-Jahren war Shiller bereits seit ca. 1995 sehr skeptisch und warnte vor einer Blase. Danach stiegen die Märkte noch weitere fünf Jahre bevor es zum Crash kam.

Davon unabhängig bleibt er aber dabei, dass "sein" KGV ein starker Prädiktor für langfristige Marktrenditen ist.

Die Kritik am Shiller-KGV

In den letzten Jahren werden nun aber Kritiker immer lauter, die von einer Verzerrung beim Shiller-KGV sprechen und dessen Aussagekraft ist Frage stellen. In der Tat scheint hier in den letzten Jahren bzw. sogar Jahrzehnten etwas aus dem Ruder gelaufen zu sein. Denn:

Seit Juni 1991, also seit nunmehr fast 27 Jahren lag das Shiller-KGV für den S&P 500 fast durchgehend über seinem historischen Durchschnittswert von inzwischen 16,9. Lediglich von Dezember 2008 bis Juni 2009, also für ein halbes Jahr lag es unter diesem Durchschnitt - und das auch nur relativ knapp bei einem absoluten Tief von 13,3 im März 2009.

Bedenkt man, dass wir in dieser Zeit einen historischen Crash und eine neue weltweite Finanzkrise gesehen haben, ist das immer noch ein erstaunlich hoher Wert. Zum Vergleich: Das absolute historische Tief lag bei 4,8 und auch im Juni 1982 ging es nochmal bis auf 6,7 zurück.

Wenn sich nun ein Anleger strikt an das Shiller-KGV halten würde, d.h. er würde in Aktien investiert sein, wenn das Shiller-KGV unter seinem historischen Durchschnitt notiert und er würde verkaufen, sobald es über seinen historischen Durchschnitt steigt, dann hätte er einen Großteil der Rallye im S&P 500 seit 1990 verpasst.

Und diese Rallye war ja gigantisch: Er stieg von 325 Punkten (1. Januar 1991) bis auf aktuell 2.671 Punkte. Also um mehr als das 8fache. Hätte der Anleger in dieser Zeit also durchgehend Cash gehalten, hätte er gigantische Gewinne verpasst. Und zwar nicht kurzfristig, sondern über einen Zeitraum von 27 Jahren.

Mit jedem Jahr, das vergeht und in dem das Shiller-KGV hoch ist und der S&P 500 trotzdem steigt, nimmt naturgemäß die Zahl der Kritiker zu. Doch warum soll das Shiller-KGV, das in früheren Jahren so treffsicher war, auf einmal seine Prognosekraft verloren haben?

Geänderte Bilanzierungsvorschriften

Das am meisten gehörte Argument der Kritiker ist, dass Änderungen bei den Bilanzierungsvorschriften in den USA die Gewinne der Firmen künstlich gedrückt hätten und daher die aktuellen Shiller-KGVs nicht mehr mit denen früherer Jahre bzw. Jahrzehnte vergleichbar seien.

Vermögenswerte, die als weniger wertvoll eingestuft werden, müssen nun sofort nach unten abgeschrieben werden, was einen negativen Einfluss auf das Unternehmensergebnis hat. Vermögenswerte, wie z.B. Immobilien, die wertvoller geworden sind, werden aber weiter zu Anschaffungskosten gehalten. Der Test ist somit asymmetrisch – geschätzte Vermögenswertsteigerungen werden nicht ausgewiesen und als zusätzlicher Ertrag verbucht, zumindest nicht, bis sie tatsächlich verkauft werden.

Interessanterweise wurde diese Änderung der so genannten United States Generally Accepted Accounting Principles (US-GAAP) 1993 eingeführt, also in einer Phase, in der das Shiller-KGV für den S&P 500 stark zu steigen begann. Sie erinnern sich: Seit 1991 war das Shiller-KGV fast durchgängig über seinem historischen Mittelwert.

Einer der größten Kritiker des Shiller-KGVs, ein anderer US-Wirtschaftsprofessor namens Jeremy Siegel, hat daher eine andere Berechnung vorgeschlagen, die auf den so genannten NIPA-Gewinnen basiert. Diese NIPA-Gewinne umfassen die Gewinne aller US-Unternehmen und zwar nur die aus der laufenden Produktion. Seit 1928 werden diese unverändert ermittelt.

Und auf Basis dieser NIPA-Gewinne hat Siegel ein NIPA-KGV ermittelt, das momentan nur eine Überbewertung von 10 bis 20 Prozent für US-Aktien ausweist.

Allerdings hat dieses NIPA-KGV seinerseits wieder andere Nachteile, die es zu einer alles andere als perfekten Kennzahl machen.

Selbst wenn man die operativen Gewinne der S&P 500-Firmen heranzieht (die nicht von der Bilanzierungsänderung betroffen sind) ergibt sich im historischen Vergleich ein sehr deutlich erhöhtes Shiller-KGV. Diese Kritik trifft also nur sehr eingeschränkt ins Schwarze.

Höheres strukturelles Wachstum beim Gewinn pro Aktie

Jeremy Grantham, der Mitbegründer von GMO, einem der größten Asset Manager der Welt mit einem betreuten Kundenvermögen von 118 Milliarden US-Dollar, argumentiert anders:

Er spricht von einem höheren strukturellen Wachstum beim Gewinn je Aktie, das ein dauerhaft höheres Shiller-KGV rechtfertige. US-Unternehmen hätten inzwischen eine größere monopolistische Macht in den USA, aber auch im Ausland. Die Globalisierung hätte US-Unternehmen überproportional begünstigt und ihnen erlaubt, die Strahlkraft ihrer Marke zu potenzieren.

Zugleich habe auch die politische Macht von US-Firmen zugenommen, die es diesen erlaubt habe, die Regulierung in verschiedenen Industrien zu verringern genauso wie den Einfluss der Gewerkschaften.

Es ist klar, worauf Grantham abzielt, u.a. auf Firmen wie Amazon, auf die all das oben gesagte zutrifft. Gemeint sich natürlich auch Google, Facebook, Microsoft und Co., die infolge ihrer globalen Dominanz in ihrem jeweiligen Bereich gigantische Gewinne einfahren und in den letzten Jahren enorme Gewinnsteigerungsraten hatten. Die Folge war, dass der Anteil der Unternehmensgewinne am gesamten Bruttoinlandsprodukt der USA stark gestiegen ist.

Ohne Zweifel ist diese Analyse vollkommen richtig - im Hinblick auf die zurückliegenden Jahre! Die große Frage ist aber: Lässt sich daraus ableiten, dass sich dieser Trend auch in Zukunft fortsetzen wird? Und vor allem: Rechtfertigt er ein dauerhaft erhöhtes zyklisch adjustiertes KGV für den US-Markt?

Rob Arnott, Vitali Kalesnik und Jim Masturzo von Research Affiliates widersprechen:

Das vergangene erhöhte Gewinnwachstum bei US-Unternehmen wäre nun dann für das Shiller-KGV relevant, wenn es ein dauerhaftes und nachhaltiges Phänomen wäre. Genau daran zweifeln die Wissenschaftler ab.

Es könne jederzeit einen "populistischen Backlash" geben, der diesen Trend stoppe. Zum Beispiel über eine höhere Besteuerung dieser Unternehmen, Anti-Monopol-Gesetze und ähnliches. In der Vergangenheit sei es immer so gewesen, dass auf Phasen überdurchschnittlichen Gewinnwachstums, solche mit unterdurchschnittlichem Gewinnwachstum gefolgt seien. Das dürfte auch diesmal wieder so sein.

Nach dem Motto: Der Satz "diesmal ist alles anders" ist bekanntermaßen einer der gefährlichsten an der Wall Street und umgekehrt "return to the mean" (also Rückkehr zum Durchschnitt) eines der wichtigsten Phänomene.

Rekordniedrige Zinsen

Der dritte wichtige Kritikpunkt ist eigentlich keine wirkliche Kritik am Shiller-KGV sondern ein Erklärungsversuch, der auf das rekordniedrige Zinsniveau abzielt.

Dabei handelt es sich um die klassische Argumentation: Sind die Zinsen extrem niedrig werden festverzinsliche Anlagen unattraktiv, die Nachfrage nach Aktien steigt und damit auch die Kurse und die Bewertungen.

Auch das lässt sich aber relativ einfach widerlegen. Denn: Niedrige Zinsen für z.B. langfristige US-Staatsanleihen von zwei Prozent gab es bereits in den 1950er-Jahren. Trotzdem lag damals das Shiller-KGV relativ konstant zwischen 10 und 20.

Und: Aktuell ist ja der Leitzins in der EU mit quasi null Prozent noch niedriger als in den USA, entsprechend müsste auch die CAPE-Ratio niedriger sein. Ist sie aber nicht, sie liegt in Europa nur bei 16, also ungefähr der Hälfte des US-Niveaus.

Auch die Zinserklärung ist also - so plausibel sie auch im ersten Moment erscheinen mag - nicht wirklich stichhaltig.

Bestimmten Branchen werden traditionell höhere KGVs zugebilligt

Trotzdem führt uns das Stichwort Europa bzw. europäische Aktienmärkte bei der Erklärungssuche auf eine interessante Spur. Es gibt nämlich einen logischen und einleuchtenden Grund dafür, warum z.B. das Shiller-KGV für den deutschen Markt niedriger ist als für den US-Markt; und z.B. auch warum Dänemark ein Shiller-KGV von über 40 hat, das sogar noch über dem der USA liegt: Die unterschiedlichen Branchenstrukturen in den einzelnen Ländern!

Weil Technologiewerten vom Markt nun schon längere Zeit eine überdurchschnittlich hohe Bewertung zugebilligt wird, haben Länder in denen Technologieaktien besonders hoch gewichtet sind, tendenziell höhere KGVs und auch höhere zyklisch adjustierte KGVs. Das ist in den USA der Fall. In Dänemark dagegen sind Aktien aus dem Bereich Gesundheitsfürsorge mit 45 Prozent enorm hoch gewichtet, während sie weltweit im Durchschnitt nur einen Anteil von neun Prozent haben. Auch dieser Branche wird vom Markt wegen der hohen Margen und den Wachstumsperspektiven eine besonders hohe Bewertung zugebilligt.

Was bedeutet das für uns als Anleger? Um tatsächlich eine Vergleichbarkeit der Shiller-KGVs der einzelnen Länder zu ermöglichen, müssen diese quasi branchenbereinigt werden. Genau das hat Norbert Keimling versucht, allerdings auf Basis des Kurs-Buchwerts (KBV), nicht des Shiller-KGVs. Für Dänemark beispielsweise verringert sich dann die scheinbare Überbewertung auf KBV-Basis von 46 Prozent auf 23 Prozent. Einen Artikel dazu, finden Sie hier.

Selbst dann jedoch bleibt eine deutliche Überbewertung des US-Marktes auf Basis des Shiller-KGV. Keimling geht davon aus, dass nur in etwa 50 Prozent der Überbewertung durch die höhere Gewichtung der Tech-Aktien im S&P 500 erklärt werden kann.

Auch Arnold, Kalesnik und Masturzo sehen eine starke Überbewertung des US-Marktes: Sie gestehen zwar zu, dass man darüber diskutieren kann, ob der faire langfristige Durchschnittswert für das Shiller-KGV in den USA nun bei 16 oder 20 liegt oder etwas höher. Bei einem Wert von 31,5 sei aber so oder so eine klare Überbewertung zu konstatieren. Niedrige zukünftige Renditen für US-Aktien werden die Folge sein. Wer dies ignoriere, tue dies auf eigene Gefahr.

MEIN FAZIT:

Es wird spannend sein, zu beobachten, wer am Ende Recht hat. Auch ich halte das Postulat, diesmal sei alles anders, mit dem das hohe Shiller-KGV gerechtfertigt wird, für gefährlich. Eine ganz ähnliche Argumentation gab es bereits Ende der 90er-Jahre im Zuge der Internet-Bubble. Die "New Economy" werde die Maßstäbe für immer verändern hieß es damals.

Heute ist klar, dass die "New Economy", die heute keiner mehr so nennt, tatsächlich (fast) alles verändert hat. Trotzdem folgte von 2000 bis 2003 dann der große Crash und stark fallende Bewertungen.

Die Macht und die Bedeutung, die die großen Tech-Konzerne heute - auch auf Basis der Marktkapitalisierung - haben, ist gigantisch und war so wohl nur von wenigen erwartet worden. Aber rechtfertigt das ein Shiller-KGV von 31,5, fast 90 Prozent über dem historischen Durchschnitt?

Ich würde sagen, nur dann, wenn sich US-Unternehmen auch in allen wichtigen zukünftigen Wachstumsbranchen (die heute vielleicht teilweise noch gar nicht erkennbar sind) eine derart überlegene Marktstellung erarbeiten können wie im Internetbereich. Das ist jedoch fraglich.

Mittel- und langfristig ausgerichtete Anleger sollten deshalb vorsichtig sein und den US-Markt eher untergewichten.

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