>> Trumps Zoll-Granate wird viele Opfer fordern – Aber nicht nur...

Noch ist Don Trump nicht im Amt und auch dann kann er nicht alle seine Pläne an Tag 1 umsetzen. Vermutlich weiß er selbst nicht genau, was er alles vorhat, jedenfalls nicht konkret. Bereits vor seiner ersten Präsidentschaft hat er vollmundig verkündet, „in den nächsten Tagen“ eine umfassende Gesundheitsreform vorzulegen. Diese Aussage hörte man dann regelmäßig alle paar Wochen von ihm, doch getan hat sich nichts. 4 Jahre und eine Wahlniederlage später hat er eine umfassende Gesundheitsreform angekündigt. Man darf gespannt sein...

Konkretes ist über seine Wirtschafts-, Steuer- und Zollpläne auch noch nicht bekannt, aber grobe Züge lassen sich erkennen. Die US-Verschuldung läuft aus dem Ruder, das Haushaltsdefizit steigert sich im Rekordtempo. Warren Buffett geht davon aus, dass deshalb die Unternehmens-Steuern deutlich steigen werden müssen, egal ob Republikaner oder Demokraten regieren. Das hatte er Anfang des Jahres erklärt und deshalb begonnen, Aktien-Positionen mit hohen Kursgewinnen aus seinem Depot rauszukegeln. Mit Apple und der Bank of America traf es seine beiden größten Positionen und das in hohen 2-stelligen Milliarden-Volumen. Doch möglicherweise liegt er falsch.

Trumps Vorstellung ist eine andere: Er will die Unternehmenssteuern senken, konkret die Körperschaftssteuer. Das vergrößert natürlich das Haushaltsdefizit – sofern es keine Kompensation gibt. Also massive Ausgabenkürzungen oder Einnahmeerhöhungen. Und Don Trump hat sich für Letzteres entschieden. Er will massive Zollerhöhungen durchsetzen. Vordergründig, um einen „fairen Handel“ zu erreichen. Er stellt die USA hier in die Opferrolle, ein gutmeinendes Land, das von anderen rücksichtslos ausgebeutet wird. China als dem großen (neuen) Feindbild drohen Strafzölle von 100% und mehr. Und andere Länder können sich auf 10% einstellen. Mindestens.

Der Effekt wird sein, dass es für international tätige Konzerne viel günstiger wird, in den USA Produkte herzustellen, als diese im Ausland zu produzieren und in die USA zu exportieren. Wenn eine US-Tochter eines deutschen Konzerns durch ein US-Werk 10%-ige Strafzölle vermeidet und gleichzeitig in den USA deutlich niedrigere Steuern zahlen muss als in Deutschland, wandern die Arbeitsplätze aus Deutschland in die USA ab. So einfach ist das.

Natürlich werden Deutschland, die EU und alle anderen Betroffenen mit Gegenmaßnahmen reagieren. Aber die USA sitzen am längeren Hebel, weil dort die Wirtschaftskraft der Welt gebündelt ist und dieser Wettkampf von vornherein unausgeglichen ist.

Trumps Attacke auf den globalen Freihandel ist rücksichtslos und egoistisch. Das wird ihn nicht abhalten. Und es gibt Nebenwirkungen und damit Unternehmen, die davon profitieren werden, ohne im Fokus zu stehen. Grundsätzlich sind das alle US-Unternehmen, die ausschließlich oder ganz überwiegend in den USA aktiv sind und nur einen geringen Export-Anteil haben. Da kommen einem sofort die US-Eisenbahngesellschaften in den Sinn. Oder Business Development Companies.

BDCs werden absehbar von mehreren Effekten profitieren, wenn Trump seine Pläne umsetzt. Zunächst ist da die Senkung der Körperschaftssteuersätze. Die hilft den BDCs direkt nicht weiter, weil sie ja kaum Steuern zahlen. Aber ihre Portfolio-Unternehmen, an die sie Kredite vergeben und/oder an denen sie Eigenkapitalanteile halten, die sparen dann Steuern. Deshalb erhöht sich ihr finanzieller Spielraum und sie können mehr Geld ins Business stecken oder an ihre Anteilseigner ausschütten. Darüber hinaus sinkt ihr Insolvenzrisiko, was die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredits aus Sicht der Kreditgeber, also der BDC, verringert.

Indirekt dürften niedrigere Unternehmenssteuern insgesamt die Wirtschaft ankurbeln und so die Nachfrage steigern. Auch das kommt den BDC-Portfolio-Unternehmen zugute und damit den BDCs.

Da BDCs vor allem in kleine und mittlere US-Unternehmen investieren, tummeln sich hier vor allem Firmen ohne großen Export-Anteil. Von möglichen Gegen-Zöllen sind diese also kaum betroffen. Ein weiterer Pluspunkt in unserem Themenkomplex.

Folgen wir nun noch dem allgemeinen Mantra, dass die Notenbank die Zinsen sukzessive senken wird, haben kleine und mittlere US-Unternehmen eine ziemlich gute Situation vor sich. Und damit verbessern sich auch die Aussichten für die BDCs. Obwohl diese unter sinkenden Zinsen durchaus etwas leiden, weil sie ihre Kredite ganz überwiegend mit variabler Verzinsung ausgeben und sinkende Zinsen daher niedrigere Einnahmen bedeuten. Aber auch diese Medaille hat zwei Seiten. Denn BDCs selbst nehmen Fremdmittel auf, um eine Hebelwirkung für ihr Business zu erzielen. Hier führen niedrigere Zinsen zu niedrigeren Zinskosten, so dass sich der Zinseffekt zu einem großen Teil ausgleicht.

Und dann haben die BDCs in den letzten Jahren unisono ihr Kreditengagement heruntergefahren und ihre eigene Verschuldung gesenkt. Sie haben also jetzt einen deutlich größeren Spielraum bei der Vergabe neuer Kredite. Und das ist der größte Hebel für die Unternehmensgewinne der BDCs überhaupt.

Anleger können also perspektivisch von einem attraktive(re)n Chance-Risiko-Profil im BDC-Sektor ausgehen. Und doch gibt es auch hier Unternehmen, die seit Jahren zu den Losern gehören. Die sehen besonders günstig aus, aber weil sie zu hohe Risiken eingehen, platzen bei ihnen auch öfter mal Kredite. Die Folge sind Abschreibungen, Einnahmeausfälle und Kurseinbrüche. Um die sollte man einen Bogen machen. Es sei denn...

... man pickt die BDCs heraus, die aus diesen Fehlern gelernt haben und sich inzwischen auf höherwertige Kredite fokussieren, während der Markt ihnen noch mit (zu viel) Skepsis begegnet.

FSK investiert in erster Linie in vorrangig besicherte Schuldtitel (60%) und in geringerem Umfang in nachrangige Schuldtitel von Unternehmen des privaten Mittelstands (33%); Eigenkapitaleinlagen stehen für rund 7%.

Im 3. Quartal lag das Total Investment Income bei 441 Mio. US-Dollar, davon 356 Mio. aus Zinseinnahmen. Dies resultierte in einem Net Investment Income von 0,77 US-Dollar je Aktie. An neuen Investments wurden 1,14 Mrd. US-Dollar getätigt, während gleichzeitig 1,32 Mrd. US-Dollar an Rückzahlungen vereinnahmt wurden. Der Portfolio-Wert stieg auf 13,9 Mrd. US-Dollar an, bestehend aus 219 Portfolio-Unternehmen, und der Net Asset Value (NAV) je Share ging Ende September mit 23,82 US-Dollar je Aktie aus dem Rennen nach 23,95 US-Dollar Ende Juni. Notleidende Kredite gibt es auch, aber mit 3,8% auf Basis der Kosten und 1,7% auf wertberichtigter Basis in überschaubarem Rahmen.

Während des Quartals zahlte FSK wieder eine Dividende von 0,70 US-Dollar, bestehend aus der Basisdividende von 0,64 US-Dollar und einer Bonusdividende von 0,06 US-Dollar. Die Dividendenrendite erreicht damit rund 13,5%.

Der durchschnittliche Kreditzins, den die Portfolio-Unternehmen an FSK zahlen müssen, liegt bei 11,5%. Das Verhältnis klingt nicht auskömmlich, aber FSK schüttet nicht aus der Substanz aus. Das „Geheimnis“ dahinter ist, dass FSK über sein Eigenkapital hinaus auch Fremdkapital zur Kreditvergabe nutzt. Das Debt-to-Equity-Verhältnis beträgt 1 zu 1,1, so dass FSK für jede Million US-Dollar an Eigenkapital weitere 1,1 Millionen fremdes Geld einsetzt. Die Dividendenrendite von 13,5% kann man sich also locker leisten.

Und das auch in Zukunft, denn man sitzt auf viel „Dry Powder“, die man noch als Kredite vergeben kann. Insgesamt gibt FSK die freie Liquidität aus Eigen- und Fremdkapital mit 4,4 Mrd. US-Dollar an. Mit anderen Worten: Es können weitere 4,4 Mrd. US-Dollar ans Arbeiten gebracht werden zu tendenziell 11,5%. Und diese Möglichkeit winkte bereits bevor Trump den Sitz im Oval Office vorwärmen lassen konnte.

Auch MidCap Financial wird extern gemanagt und zwar von Apollo Investment Management, L.P. Sie stellt direktes Beteiligungskapital, Mezzanine sowie erstrangig und/oder nachrangig besicherte Darlehen für US-Unternehmen bereit.

Der Fokus liegt zumeist auf den Bereichen Bau und Baumaterialien, Unternehmensdienstleistungen, Kunststoffe und Gummi, Werbung, Investitionsgüter, Bildung, Kabelfernsehen, Chemikalien, Konsumgüter und Verbrauchsgüter, Direktmarketing, Energie – Öl und Gas, Strom und Versorgungs-Unternehmen. Es werden aber auch Unternehmen aus den Sektoren Luft- und Raumfahrt & Verteidigung, Großhandel, Telekommunikation, Finanzdienstleistungen, Hotel, Glücksspiel, Freizeit, Restaurants, Umweltindustrie, Gesundheitswesen und Pharmazeutik, Hightech-Industrie, Getränke, Lebensmittel und Tabak, verarbeitendes Gewerbe, Medien - diversifiziert & Produktion, Druck und Verlagswesen, Einzelhandel, Automatisierung, Transport, Fracht und Vertrieb bedient.

Das übliche Investitions-Volumen liegt zwischen 20 und 250 Mio. US-Dollar, während die Portfolio-Unternehmen in der Regel ein EBITDA von weniger als 75 Mio. US-Dollar aufweisen. Grundsätzlich werden Investitionen mit einer Laufzeit von 5-10 Jahren angestrebt.

Wie FSKs Vorgänger wies Apollo Investment einen eher durchwachsenen Erfolg auf, weil man zu risikoreich unterwegs war. Die Mutter Apollo hat das geändert, nicht nur den Namen, sondern auch die Strategie. Seitdem finanziert man nur noch robustere Firmen mit überdurchschnittlichem Chance-Risiko-Verhältnis. Die Kreditausfälle nehmen seitdem sukzessive ab – wenn Altkredite von Firmen auslaufen, die nicht mehr ins neue Profil passen, gibt es keine neue Finanzierung mehr. Das Kreditbuch ist daher noch nicht ganz entrümpelt, aber die Qualität erhöht sich mit jedem Monat.

Was die Performance angeht, stinkt MidCap Financial deutlich ab. Der Grund ist vor allem in einem weiteren transformativen Schritt begründet, denn man hat die BDC mit zwei weiteren Apollo-Töchtern fusioniert. Und das waren keine BDCs, sondern CEFs. Alles klar? Vermutlich nicht. CEFs sind Closed-End-Funds, die in Unternehmens-Anleihen investieren und nicht Unternehmenskredite vergeben. Zielgruppe und Investoren sind also nicht hundertprozentig deckungsgleich.

Die Fusion ist inzwischen abgeschlossen und der Senior Floating Rate Fund Inc. (AFT) sowie der Apollo Tactical Income Fund Inc. (AIF) sind in MidCap Financial aufgegangen. Dem entsprechend wurden die Anteilseigner von AIF und AFT abgefunden und zwar überwiegend mit Aktien von MidCap Financial. Und davon waren nicht alle begeistert, so dass es zu einem vorübergehenden Aktien-Überhang kam. Der Kurs sackte entsprechend ab. Zudem beendet MFiC die bestehenden CEF-Engagements sukzessive und macht somit die mittel frei für Kreditvergaben.

Aber erstmal leidet die operative Performance darunter. Und weil der Markt die Entwicklung nicht wirklich greifen kann, denn MFiC ging als erstes Unternehmen diesen Weg, notieren die MFiC-Aktien seitdem mit deutlichem Abschlag. Obwohl sich die Investitionsstrategie von MFIC durch die Fusionen nicht geändert hat. Das fusionierte Unternehmen konzentriert sich auf erstrangige, variabel verzinsliche Darlehen an mittelständische Unternehmen.

Auch hier schauen wir uns die wichtigsten Quartalszahlen an. Das Net Investment Income erreichte mit 0,44 US-Dollar je Aktie annähernd den Wert aus dem Vorquartal von 0,45 US-Dollar.

Die Summe der Assets stieg in den letzten 3 Monaten von 2,55 auf 3,22 Mrd. US-Dollar per Ende September. Es wurden 912 Mio. US-Dollar an neuen Krediten vergeben verglichen mit 30,3 Mio. im 3. Quartal des Vorjahres. Der Verschuldungsgrad sank signifikant von 1,5 auf 1,25 und hat damit die Bilanz deutlich gestärkt. Der Net Asset Value (NAV) sank im Quartal von 15,38 auf 15,10 US-Dollar je Aktie. Die Dividende wird konstant bei 0,38 US-Dollar je Aktie gehalten, was in einer Dividendenrendite von 11,25% mündet.