>> Zinswende voraus: Hier lauern jetzt hohe (Dividenden-) Renditen!

die US-Notenbank hat die dritte Sitzung infolge nicht mehr an der Zinsschraube gedreht und ihre seit Monaten anhaltende Zinspause fortgesetzt. FED-Chef Jerome Powell ging sogar noch weiter und erklärte, aus heutiger Sicht werde es wohl drei Zinssenkungen in 2024 geben. Die Inflation werde länger Thema bleiben, aber kein allein bestimmendes mehr. Vielmehr richtet die FED den Blick auf die Wirtschaftsentwicklung und will eine harte Landung, also eine Rezession, vermeiden.

Die Eurozone hinkt weiter hinterher, auch bei der Zinssenkungsfantasie, denn EZB-Chefin Lagarde kommentierte die jüngste Notenbanksitzung mit den Worten, es sei nicht über Zinssenkungen diskutiert worden. Das kann alles und nichts bedeuten, aber es versetzte den Börsen – kurz – einen Dämpfer. Ansonsten scheint momentan nichts die Zinswende-Rallye aufhalten zu können. Die US-Börsen und der DAX stürmten mit gewaltigen Schritten auf neue Allzeithochs und strafen alle Crash-Propheten Lügen, die im Oktober die Gunst der Stunde nutzten, um den verunsicherten Anlegern ihre Aktienengagements auszureden – wer dumm/unerfahren/verängstigt genug war, dieser erneut teuren Fehlberatung zu folgen, hat den stärksten Kursanstieg seit 2 Jahren verpasst. Vor 3 Wochen hatte ich unter dem Titel „Der Schlüssel zu Deinem Börsenerfolg ist... Angst!“ genau vor dieser Entwicklung gewarnt und hoffe, dass die meisten von euch sich nicht aus dem Markt haben drängen lassen.

Aber das ist Geschichte, heute geht es ums Jetzt und die Zukunft. Und da zeigen die Entwicklungen an der Inflations- und Zinsfront Wirkung, denn die Hypothekenzinsen befinden sich merklich auf dem Rückgang. In Deutschland sind Immobilienkredite mit 10-jähriger Zinsfestschreibung bereits deutlich unter 4% zu haben, in den USA ist der Zins seit langem erstmals wieder unter die Marke von 7% gefallen. Das ist wie ein Aphrodisiakum für den Immobilien-Markt, denn je niedriger die Zinsen sind, desto größer ist die Zahl der Menschen, die mit ihrem Einkommen eine Immobilie finanzieren können. Der „adressierbare Markt“ der Neu- und Altimmobilienverkäufer wächst also wieder und gleichzeitig steigt die Zahl derjenigen, die bereit sind, ihre Immobilien zu verkaufen. Denn wer sich vor 2022 eine Immobilien-Finanzierung mit niedrigen Zinsen gesichert hatte, verspürt weniger Interesse, diese jetzt durch den Verkauf der Immobilien zu verlieren. Denn bei einem Neukauf kann diese selten mitgenommen werden, sondern es müsste eine neue Finanzierung zu aktuellen und damit viel höheren Zinsen abgeschlossen werden. Das ist wenig verlockend. Noch.

Sinkende Zinsen machen alles billiger, was auf Kredit gekauft wird. Ob es Maschinen sind, Autos, Immobilien oder Kunst. Überall haben die erhöhten Zinsen für einen Nachfrageabschwung gesorgt und nun könnte sich der Effekt wieder umdrehen.

Gleichzeitig bedeuten niedrige Zinsen auch, dass mehr Geld zur freien Verfügung steht. Die Flut billigsten Notenbankgeldes war es, die die längste Hausse aller Zeiten von 2009 bis 2021 befeuert hatte. Und bereits zuvor seit Mitte der 1990er Jahre hatte vor allem die FED die Geldschleusen geöffnet und ein Großteil dieses Geldes war in den Aktien-Markt geflossen. Man sprach deshalb von „Assetprice-Inflation“, obwohl die Geldentwertung sich ansonsten in Grenzen hielt. Das ist bekanntlich seit 2021 anders. Und die Notenbanken werden ihre seit der Corona-Bekämpfung massiv ausgeweiteten Bilanzen nicht wieder aufblähen wollen. Ihr „Quantitative Tapering“ dürfte fortgesetzt werden; die Notenbanken hatten Unternehmens- und Staatsanleihen gekauft und so Geld ins System gepumpt. Seit einiger Zeit tun sie das nicht mehr und ersetzen auch nicht mehr auslaufende Anleihen, so dass ihre Bilanzen schrumpfen.

Das entzieht dem System insgesamt Geld – eigentlich. Aber in den USA gibt es mit Joe Biden einen Präsidenten, der das ad absurdum führt, indem er die Staatsverschuldung im Rekordtempo in die Höhe fährt und Billionen (!) US-Dollar für seine vielen Ausgabenprogramme in die Welt bläst. Auch das ist einer der Gründe, weshalb es zwischen Republikanern und Demokraten seit Wochen keine Annäherung im Streit um Haushalt und Schuldenbremse gibt. Ausgang völlig offen...

Dividenden sind seit jeher Teil der Lösung, wenn es um Erhaltung des Geldwertes geht. Bei einer perspektivischen Inflation zwischen 3 und 4% in 2024 muss man mindestens eine entsprechende Rendite erzielen, um am Ende nicht weniger vermögend zu sein. Unternehmen mit Dividendenrenditen von 4% und mehr, die zusätzlich noch die Aussicht auf Kurssteigerungen bieten, sind daher durchaus gefragt. Und eine Reihe von ihnen sind in den letzten Tagen bereits angesprungen, während die bisher in diesem Jahr so dominierenden großen Technologie-Werte Federn lassen mussten. Nebenwerte wiesen Anfang Dezember die größte Underperformance ggü. den Wachstums-Werten seit 22 Jahren auf. Uff. Nicht wenige sind daher der Meinung, diese Entwicklung werde sich in 2024 nicht fortsetzen, sondern die „Underdogs“ zur Aufholjagd blasen.

Ein Sektor, der besonders stark unter dem hohen Zinsniveau gelitten hat, ist der Immobilien-Sektor: Hier prallen Leerstand, hohe Abschreibungen, massiv gestiegene Zinskosten und eine lahmende Baukonjunktur mit vielen Insolvenzen aufeinander: eine geradezu toxische Gemengelage. Der Blick auf den Kursverlauf der letzten 2 Jahre belegt diese Einschätzung und die Lage ist weiterhin sehr angespannt. Doch wie heißt es so schön? Am dunkelsten ist die Nacht, bevor die Sonne wieder aufgeht. Und im Immobilien-Sektor könnten wir genau an diesem Punkt sein, auch das erzählt uns der Kursverlauf vieler Werte in den letzten Tagen.

Public Storage ist der führende Anbieter von Self-Storage-Anlagen in den USA. Das Unternehmen ist als REIT (Real Investment Trust) organisiert und mit einer Marktkapitalisierung von rund 51 Mrd. US-Dollar sogar einer der größten börsennotierten REITs der Welt. Das reizvolle an REITs ist, dass ihre Geschäfte auf Unternehmensebene steuerfrei bleiben, solange sie den Großteil dieser Gewinne an ihre Anteilseigner ausschütten. Kein Wunder also, dass REITs bei Dividenden-Investoren so beliebt sind.

Public Storage erwirtschaftet Einnahmen durch die Vermietung von Self-Storage-Immobilien und durch Versicherungspolicen für Mieter. Der Verkauf von Self-Storage wird durch Werbung, Beschilderung und digitale Ressourcen generiert. Das Unternehmen weist seine Einnahmen in zwei Segmenten aus: Self-Storage und Nebentätigkeiten. Das letztere dieser beiden Segmente umfasst Versicherungen und die Verwaltung von Lagereinrichtungen, die sich im Besitz Dritter befinden. Darüber hinaus steigert das Unternehmen seine Einnahmen, indem es die Mieten für die Mieter alle 6 bis 12 Monate erhöht.

Der Sektor bietet Anlegern eine Reihe langfristiger Vorteile. Self-Storage-REITs profitieren von grundlegenden Trends wie der Urbanisierung und dem Downsizing (kleinere Wohnungen), die die Nachfrage nach Lagerraum ankurbeln. Das gilt auch und besonders in wirtschaftlich schwierigen Zeiten. Das führt zu stabilen Einkommensströmen, während der Betrieb von Self-Storage-Anlagen im Allgemeinen mit geringeren Wartungs- und Betriebskosten verbunden ist als bei anderen Immobilien-Investitionen. Hieraus resultieren tendenziell höhere Gewinnmargen und bessere Wachstums-Möglichkeiten, zumal Self-Storage-Anlagen an unterschiedlichen Standorten errichtet werden können und damit Flexibilität und Anpassungsfähigkeit an die Marktnachfrage bieten.

Auf kurze Sicht haben jedoch die stark gestiegenen Hypothekenzinsen für Wohn-Immobilien den Verkauf von Eigenheimen gebremst und damit auch die Mobilität der Bevölkerung. Dabei ist die ein wichtiger Faktor für die Nachfrage nach Lagerräumen und infolgedessen senken die Betreiber von Lagerhäusern seit einiger Zeit ihre Preise, um die Nachfrage nach neuen Mietobjekten zu steigern. Der Wettbewerbsdruck hat also zugenommen. Per Ende September lag die Belegungsquote von Public Storage bei 93,4% und damit einen Prozentpunkt niedriger als vor einem Jahr.

Doch das deutlich erhöhte Zinsniveau trifft auch die Immobilien-Eigentümer heftig, denn sie agieren traditionell mit erhöhter Fremdkapitalquote – und Fremdkapital ist nun deutlich teurer als noch vor 2 Jahren. Neue Objekte rechnen sich daher nicht mehr ohne weiteres und wenn bestehende Zinsbindungen auslaufen, schnellen die Zinskosten in die Höhe. Das belastet das Zinsergebnis. Aber nicht bei Public Storage, jedenfalls nicht so stark!

Denn das Unternehmen geht seit jeher einen anderen Weg und setzt nicht so stark auf Kredite oder Anleihen, sondern begibt Vorzugsaktien mit Garantieverzinsung. Der Vorteil ist, dass diese Gelder dem Unternehmen dauerhaft zur Verfügung stehen, weil es keine Rückzahlungsverpflichtung gibt – es ist ja Eigenkapital in Form von Aktien. Public Storage hat eine Reihe an Tranchen dieser Vorzugsaktien im Umlauf und ihr durchschnittlicher Zinssatz liegt bei etwas über 4%.

Das war in Zeiten von Nullzinsen ein Wettbewerbsnachteil, aktuell bei Immobilienkreditzinsen von 7% ist es ein großer Vorteil. Ende des 3. Quartals war die Verteilung 68% Kredite zu 32% Vorzugsaktien und der durchschnittliche Zinssatz für alle Verbindlichkeiten lag bei 3,4%, während 600 Mio. US-Dollar an Cash vorhanden waren und nun selbst Zinsen einspielen. Auch das gab es seit Jahren nicht mehr.

Die Bewertung von Public Storage stand immer mal wieder in der Kritik, doch der Kurs war wieder auf das Niveau von 2016 gefallen. Der Free Cashflow, also die freien Mittel für Zukäufe, Dividenden oder Aktienrückkäufe, hat sich allerdings in derselben Zeit von 9 US-Dollar je Aktie auf 15 erhöht. Die negative Stimmungslage am Immobilien-Markt zeigt sich also auch hier und bietet entsprechendes Potenzial, sobald sich die Lage wieder aufzuhellen beginnt. Und genau diese Entwicklung sehen wir jetzt. Die Zinsen sinken, der Aktienkurs zieht an.

Wagen wir noch einen Blick auf die letzten Quartalszahlen: Im 3. Quartal übertraf der FFO (Funds from Operations) mit 4,33 US-Dollar je Aktie die Erwartungen deutlich um 0,14 US-Dollar, während der Umsatz sie mit 1,14 Mrd. US-Dollar traf. Die Same-Store-Nettoeinnahmen (NOI) stiegen um 1,9% auf 693,0 Mio. US-Dollar bei einem Anstieg der Same-Store-Umsätze um 2,5%. Die direkte NOI-Marge auf vergleichbarer Fläche lag mit 79,7% etwas unter den 80,2% in Q3/22.

Unterm Strich erhöhte Public Storage seine Jahresprognose für 2023 für den Kern-FFO von 16,40 bis 16,80 auf 16,60 bis 16,85 US-Dollar je Aktie. Die Quartalsdividende liegt stabil bei 3 US-Dollar je Aktie und spielt damit mehr als 4% Rendite ein. Stark und mit weiterem Potenzial.

Um einen REIT handelt es sich bei der MidCap Financial Investment Corp. (MFIC) nicht, sondern um eine Business Development Company. BDCs sind ähnlich strukturiert wie REITs, nur dass sie nicht in Immobilien investieren, sondern Kredite an kleine und mittlere Unternehmen vergeben. Die Parallele ist, dass BDCs wie REITS von Steuervorteilen profitieren, wenn sie den Großteil ihrer ausschüttungsfähigen Gewinne an ihre Aktionäre auskehren. Bei BDCs findet man daher oft zweistellige Dividendenrenditen und MidCap Financial bildet hier mit 11% keine Ausnahme.

MidCap Financial Investment hieß vor nicht allzu langer Zeit noch Apollo Investment und gehört zum Imperium des Finanz-Investors Apollo Global Management, einem der weltweit größten Asset Manager und direktem Wettbewerber von Blackstone, KKR, Ares und Brookfield. Seitdem sich die Banken aus regulatorischen Gründen immer stärker mit der Kreditvergabe zurückhalten müssen, boomt der Bereich „Private Debt“ – darunter sind alle Kredite zu verstehen, die nicht von Banken vergeben werden. Alle Finanz-Investoren, Versicherungen und weitere finanzkräftige Player drängen in diesen Markt, denn hier sind hohe Zinsmargen zu verdienen bei vergleichsweise geringem Risiko – trotz Wirtschaftsflaute.

Mittelständische Unternehmen finden immer seltener finanzierungswillige Banken und die „kleine Bankenkrise“ im Frühjahr hat das Problem noch verschärft. Einerseits sind die Eigenkapitalvorschriften vonseiten der Bankenaufsicht verschärft worden, so dass sich Unternehmenskredite für Banken noch weniger lohnen, und dann steigt die Zahl der Kreditausfälle, so dass die Banken ihre Taschen gleich doppelt zugenäht haben. In diese Lücken stoßen die alternativen Anbieter und BDCs sind in diesem Markt seit über 80 Jahren zuhause.

MidCap Financial ist eine extern von Apollo Investment Management, L.P. gemanagte Investmentgesellschaft. Sie stellt direktes Beteiligungskapital, Mezzanine, erstrangig sowie nachrangig besicherte Darlehen für US-Unternehmen bereit. Der Fokus liegt zumeist auf den Bereichen Bau und Baumaterialien, Unternehmensdienstleistungen, Kunststoffe und Gummi, Werbung, Investitionsgüter, Bildung, Kabelfernsehen, Chemikalien, Konsumgüter und Verbrauchsgüter, Direktmarketing, Energie – Öl und Gas, Strom und Versorgungsunternehmen.

Es werden aber auch Unternehmen aus den Sektoren Luft- und Raumfahrt & Verteidigung, Großhandel, Telekommunikation, Finanzdienstleistungen, Hotel, Glücksspiel, Freizeit, Restaurants; Umweltindustrie, Gesundheitswesen und Pharmazeutik, Hightech-Industrie, Getränke, Lebensmittel und Tabak, verarbeitendes Gewerbe, Medien – diversifiziert & Produktion, Druck und Verlagswesen, Einzelhandel, Automatisierung, Transport, Fracht und Vertrieb bedient. Das übliche Investitionsvolumen liegt zwischen 20 und 250 Mio. US-Dollar, während die Portfoliounternehmen in der Regel ein EBITDA von weniger als 75 Mio. US-Dollar aufweisen. Grundsätzlich werden Investitionen mit einer Laufzeit von 5 bis 10 Jahren angestrebt.

MFIC weist einige Besonderheiten auf. Zunächst ist es die schlechte operative Performance der letzten Jahre. Das frühere Management hatte sich auf riskantere Unternehmen fokussiert, um besonders hohe Renditen einzufahren. Das klappte nicht wirklich gut, denn die Ausfallraten waren erhöht und unterm Strich musste man mehr Geld abschreiben, als an Überrenditen eingespielt wurden. Der NAV (Nettoinventarwert oder Buchwert) sank daher beständig, so dass letztlich auch Dividendenkürzungen anstanden. Kein Investorentraum. Doch das änderte sich vor einigen Jahren, den Apollo änderte nicht nur den Namen, sondern vor allem die Strategie. Seitdem finanziert man nur noch robustere Firmen mit überdurchschnittlichem Chance-Risiko-Verhältnis.

Die Kreditausfälle nehmen seitdem sukzessive ab – wenn Altkredite von Firmen auslaufen, die nicht mehr ins neue Profil passen, gibt es keine neue Finanzierung mehr. Das Kreditbuch ist daher noch nicht ganz entrümpelt, aber die Qualität erhöht sich mit jedem Monat.

Dennoch wird dem Unternehmen vom Markt noch immer eine gehörige Portion Skepsis entgegengebracht. Das schlägt sich in der Bewertung nieder, denn während der NAV Ende September mit 15,28 US-Dollar je Aktie ausgewiesen wurde, steht der Aktienkurs mit 13,65 US-Dollar lediglich bei 89% des NAV. Dabei steigt der NAV seit einigen Quartalen an, was auch daran liegt, dass Altkredite auslaufen und weniger neue Kredite ausgegeben werden; es bleibt also zunehmend Geld auf dem Konto liegen. Die Schuldenquote ist inzwischen auf 1,38 gesunken.

Schulden? Na klar, auch MFIC nimmt Kredite auf, um sich rezufinanzieren. Zumeist handelt es sich um solche mit Zinsfestschreibung, so dass die steigenden Zinsen MFIC nicht allzu sehr belastet haben. Auf der anderen Seite vergibt man, wie in der Branche üblich, seine Kredite variabel verzinst. Daher profitierte MFIC von den steigenden Zinsen, da sich die Zinsmarge stetig erhöhte.

Beim Ausblick könnte die nahende Zinswende also für eine Eintrübung der Aussichten sorgen, aber das ist nur eine Seite der Medaille. Denn wenn moderat sinkende Zinsen helfen, eine Rezession und damit Unternehmenspleiten zu verhindern, reduzieren sie auch das Risiko von Kreditausfällen im MFIC-Portfolio.

Zudem sitzt MFIC auf reichlich Geld, das man an Unternehmen vergeben kann. Und jeder verliehene Dollar bringt zusätzliche Zinsen ein und füttert damit das NII an, das Net Investment Income. MFIC ist damit gut gerüstet, auch für eine Phase sinkender Notenbankzinsen.

Bei der Dividende zeigt man sich zurückhaltend – obwohl 11% so gar nicht danach klingen. Hier hätte MFIC mehr ausschütten könne, aber die reguläre Quartalsdividende wurde schon länger bei 0,38 US-Dollar konstant gehalten. MFIC hat also einiges an Potenzial, um die Dividenden künftig zu steigern.

Und nun das. MFIC hat die Fusion mit zwei weiteren Apollo-Unternehmen angekündigt. Aber nicht etwa BDCs. Senior Floating Rate Fund Inc. (AFT) und Apollo Tactical Income Fund Inc. (AIF), sind CEFs (Closed-End-Funds), die in Unternehmensanleihen investieren, nicht in Kredite. MidCap behält die Kontrolle über das Unternehmen und das Management bleibt in bewährten Händen von Apollo Investment Management, L.P.

Beiden Fusionen müssen die Aktionäre zustimmen. Sollten beide Fusion beschlossen und umgesetzt werden, dürften die Pro-forma-Anteile zu 69% auf die MFIC-Anteilseigner entfallen, zu 16% auf AFT-Aktionäre und zu 15% für die derzeitigen AIF-Aktionäre. Das MidCap-Management betonte, dass durch den Zusammenschluss eine BDC mit Gesamtinvestitionen von rund 3,4 Mrd. US-Dollar entstehe gegenüber aktuell 2,4 Mrd., das in 215 Portfolio-Unternehmen investiert ist.

Ganz wichtig: Die Investitions-Strategie von MFIC wird sich durch die Fusionen nicht ändern! Das fusionierte Unternehmen wird sich auf erstrangige, variabel verzinsliche Darlehen an mittelständische Unternehmen konzentrieren. Das bedeutet aber auch, dass die Anleihen der beiden CEF-Portfolios zum Auslaufmodell erklärt wurden.

Und wozu das Ganze? Nun, wie MFIC selbst notieren die beiden CEFs nur zu rund 90% ihres NAV. MFIC verleibt sich also über die Fusionen 1,4 Mrd. US-Dollar ein zum Preis von 1,25 Mrd. US-Dollar. Das Portfolio an Anleihen wird anschließend abgebaut, wofür etwa 5 Quartale avisiert wurden. Das frei werdende Geld kann MFIC in sein originäres Business stecken, also besicherte Unternehmenskredite. Die Alternative zur Eigenkapitalbeschaffung wäre eine Kapitalerhöhung gewesen, aber dann hätte man MFIC-Aktien für 1 US-Dollar ausgegeben und nur 0,89 US-Dollar dafür eingenommen. Kein so guter Deal.

An den Anleihen verdienen die CEFs weniger als die BDC mit ihren Krediten. Die Anleihe-Portfolios abzuwickeln erzeugt also zwei Effekte. Zunächst gehen Einnahmen verloren, aber im Gegenzug kann das zurückerhaltene Kapital wieder ausgeliehen werden – und dort erzielt es dann höhere Renditen. Unter Risikogesichtspunkten dürften Anleihen und erstrangig besicherte Darlehen gleich zu bewerten sein, aber die Darlehen spielen höhere Zinsen ein. Zudem sind die beiden CEFs nicht zu 100% investiert, so dass nach der Fusion sofort freies Investitionskapital zur Verfügung steht.

Zwei weitere Vorteile liegen auf der Hand: Je größer die Assets under Management (AuM), desto günstiger die Kostenstruktur und auch die Kreditgröße im Einzelfall kann wachsen, wodurch größere Zielunternehmen auf dem Radar auftauchen. MFIC schätzt die jährlichen Einsparungen auf etwa 3,1 Mio. US-Dollar pro Jahr ein, was einer Verringerung von 16% der derzeitigen Kosten des fusionierten Unternehmens bzw. 0,03 US-Dollar je Aktie entspricht.

Der Plan von MFIC scheint daher gleich aus mehreren Gründen schlau zu sein und insgesamt höhere Renditen für alle Beteiligten zu bringen, sobald die Fusionen vollzogen und die Anleihe-Portfolios abgewickelt sind.

Die 11% Dividendenrendite wirkt daher verlockend und die Aussicht, dass der NAV-Abschlag weiter reduziert wird, nimmt auch zu. Sollte aber „nur“ die Dividende fließen und sich keine Kurssteigerungen einstellen, läge die Rendite trotzdem über dem langfristigen Durchschnitt von 8%, der mit Aktien erzielt wird. Interessant…?!